分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定(dìng四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法)程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会(huì四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法)议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及(jí)失(shī)业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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